(2)分业务来看，我们估计公司电商收入全年1亿(其中双十一5000 多万，增长39%)，增长近70%，占比提升至7%，线下增长16%；线下渠道中，促销收入1个多亿(12年为6000多万)，增长60%以上。
(3)分品牌来看，梦洁保持稳定增长(18%)，高端品牌寐恢复正增长(9%)，两个子品牌梦洁宝贝(国内首个儿童家纺品牌、06年推出)、平实美学(定位于环保平价、10年推出)成长性明显，分别增长48%和70%， 网购品牌觅收入下降19%，我们估计和梦洁上线对觅的冲击以及网购竞争加剧有关。
(4)从量价来看，销量上升17.49%，从而推断出价格微升0.90%。
(5)分地区来看，公司的传统优势销售区域华中、华东仍保持较好发展势头(均保持两位数增长)，华北仅维持持平；弱势区域华南、东北和西南地区分别获得+32.65%、+51.13%、+59.89%的较快增速，部分原因为去年基数较低。
毛利率略升，Q4费用控制效果，现金流激增
毛利率：13年毛利率同比+0.77PCT至44.19%。在公司促销收入大幅增长的情况下，毛利率并未受损，我们分析一方面由于产品结构调整，即较高毛利率的梦洁宝贝增速较快以及占比较高(15%)的寐毛利率反弹； 另一方面公司促销方式开始转变，即由之前的以打折为主转变到VIP会员
推广(这部分销售新品、正品，毛利率较高)和项目管理制(策划酒会活动促销等).
从分品牌情况来看，主品牌梦洁毛利率延续升势，增加0.41PCT至41.95%；高端品牌“寐”毛利率较去年大幅上升3.49PCT至56.55%；梦洁宝贝毛利率较去年上升2.17PCT。但平实美学和觅毛利率分别下滑3.88和8.51PCT。从平实美学的情况来看，尽管品牌收入增速提升，但毛利率下降较多，和公司销售策略转变有关：以往公司在发展子品牌时侧重于盈利性，从而相对了规模发展，从13年开始公司开始调整品牌定位，进行价格下调，开始做大品牌、抢占市场份额。
13Q1-13Q3毛利率分别为44.95%(+1.9PCT)、43.32%(-1.9PCT)、43.78%(+0.3PCT)，Q4毛利率提升2.2PCT至44.48%，主要因12年第四季度促销力度加大、团购增加而基数较低。
费用率：13年销售费用率降3.83PCT至28.05%，管理费用率升1.69PCT至6.34%，财务费用率降0.13PCT至0.26%。销售费用控制主要源自商场费用的收缩(商场费用中的促销费用偏刚性，但道具费用、商场费则有较大弹性，这两部分13年下降较大)，销售费用中占比较大的终端建设费、人工成本、商场费用分别同比+18%、+16%、-27%。管理费用率上升主要是研究开发费投入增加(+303%)以及人工成本上升(+52%)所致。财务费用率微降主要由于利息收入671万元。
13Q4销售、管理和财务费用率分别降11.6、增4.87、降0.6PCT。公司13年规划加大费用控制力度，开始实行严格的预算管理，与公司项目完全挂钩，有项目才有预算(项目制的核心就是所有工作都有目标，详细规划，每一个节点都有详细记录以及明确产出，确保目标达成，公司员工的绩效也与之挂钩)。从13Q3开始，销售费用率开始得到控制，但因租金和商场费用偏刚性没达到预期效果，12Q4是公司销售费用整体入账的高峰期，而13年公司进行了各月均匀入账，促使13Q4费用控制效果，与我们预期一致，销售费用率大幅下降，从而达到全年费用控制目标。
其他财务指标：
1)13 年存货较期初增加10%至5.39 亿，13 年末公司存货/收入为38%，存货跌价准备/存货为1%，计提不算充分。13 年存货周转率1.55，与2012 年相当。综合几项指标来看，我们认为公司仍存在一定库存压力。
2)13 年应收账款较年初增加51%至1.49 亿，主要由于部分加盟商开二店，公司对加盟商授信额度增加。
3)资产减值损失较上年同期增长374%至0.16 亿元，主要来自坏账准备增加(坏账准备0.15 亿元， 存货跌价损失 101 万元).
4)营业外收入同比减19%至0.04 亿元，其中非流动资产处臵利得5 万元，补助355 万元。
5)13 年经营现金流净额大增14907.94%至1.33 亿元，主要因销售增加及大幅度使用承兑汇票。
14 年寄望电商加速发展，且电商净利有望提升，O2O 仍在探讨中
估计14 年外延仍将延续谨慎状态，净开店在200 家以内。家居品方面，13 年估计收入5000 多万，14 年目标突破1 亿，梦洁的床垫系列是这一领域做得较早的产品，包括实木床、墙纸等产品目前公司也有，但我们认为这些可能受制于销售半径，本地化、区域化特征明显，规模可能受限。
线上方面，13 年公司电商已突破1 亿，14 年目标2 亿，重点是在O2O 方面有所突破，但O2O 仍在探讨之中，主要仍在做供应链升级、信息系统等。我们估计，公司电商业务总体毛利率35%，净利率不到10%，主要由于以前公司的电商策划和运营都是委托给第三方，公司只负责物流；而14 年公司成立了新的电商团队，托管费用等有望减少，从而净利率有望提升至15%左右。分品牌来看，13 年用梦洁品牌的影响力去推动电商业务对觅的影响较大，主要由于梦洁采用了一些额外产品线去替代觅，但14 年公司可能重新回归到觅。此外，公司也发展了部分网上加盟商，但占比很低，实行和线下加盟商严格区隔。
2014 股权激励条件有望继续达成，费用摊销压力较大
根据前期公司股权激励方案，行权条件要求以2012 年为基数扣非净利润增长率分别不低于55%、85%、115%、145%(复合增25.1%)；13 年扣非净利增长61%，按股权激励条件，相当于14-16 年扣非净利同比增长分别不低于15%、16%、14%，且14-16 年ROE 不低于8%。2013-2017 年每年需摊销的费用为253.87、1423.15、860.05、496.35、208.7 万元。13 年业绩已满足股权激励行权条件。
2014 年，公司计划营业收入同比增长5%以上，净利润同比增长10%以上。我们估计，14 春夏订货会梦洁主品牌订货增长10%以上，金额在4 亿左右。目前公司的订货会制度为2 大2 小，订货会占比仍在80%，因此对全年收入指导性意义较强，未来我们将关注5 月召开的秋冬订货会情况。我们估计14 年完成股权激励条件的可能性仍较大，但14 年也是费用摊销最高的一年。给予公司14-16 年EPS0.73、0.85 和0.97 元的预测，考虑目前股价已包含市场乐观预期，维持“增持”评级。
新都化工：盐业进程超预期，多品种盐龙头
类别：公司研究机构：西南证券股份有限公司研究员：商艾华，朱会振日期：2014-04-23
投资要点
事件：2014年4月21日，国家发改委令：即日起废止2006年制定的《食用盐专营许可证管理办法》。
背景知识：食盐专营许可证分为以下三类：1、食盐生产许可证；2、食盐批发许可证；3、食盐准运证。食盐专营许可证由国家发展委统一定制。食用盐从生产-运输-销售都是专营，食用盐生产企业为定点生产，参与主体为国企；运输企业为持证经营；食用盐销售(批发)全部是省盐业公司在本省内销售，不可跨区域销售，省内食用盐企业不得跨区域购买，生产企业按照收到的计划生产，批发企业每年要本省的食用盐需求计划。我国生产环节和销售环节是分开的，生产定点企业低端食用盐毛利有30-40%，销售渠道(省盐业公司)理论计算有70%以上的毛利。对于盐业整体处于管理效率低下，市场化程度低的行业，必然面临。
我们有别于他人的观点：这次食盐专营许可证放开将是食用盐行业的重大转折，我们认为最大的看点是：此次发改委令废止《食用盐专营许可证管理办法》主要预示食用盐行业市场化进程，盐业整体将出现巨大变化。从目前国家深化的大背景下，此次《办法》废止我们认为不是简单的取消专营，而是盐业开始现有的落后体制，逐步引入市场化机制的开始。13年底工信部把生产定点审批权下发到地方，此次虽然没有具体细化食用盐批发权归口单位，但我们预期至少会改变由两部委共管的局面，预期会引入市场化倒逼盐业体系进程提速。在盐业内部开始推行深化，自上而下的开展，从目前各个省盐业公司和国有的食用盐定点生产企业的动作来看，力度和速度都是空前，新都化工作为食用盐定点生产企业已经早就进入盐业体制内部，再加之公司近几年一直布局盐业未来可能面临的，不断的引进盐业体制内专业人才队伍，同时又很好的结合自己市场化的特点建立盐行业内最具有市场竞争力的营销队伍。因此在盐业中，新都化工最先受益，受益最大。
最先受益方：我们不认为是调味品企业。相反我们最为看好并且一定是那些最先进入这个专营体制内的市场化程度高的盐类企业(食用盐生产定点企业及部分盐业公司，例如本身就是食用盐生产定点企业的新都化工，且与14个省盐业公司保持良好的合作关系，未来有望借助省盐业公司改制迅速做大渠道布局；云南盐化作为将生产与渠道产业链已经打通的企业，未来有望突破云南省盐业的地域，横向发展).
最大的受益方：市场份额未来将主要集中在有渠道、品牌、资金、技术实力的市场化程度高的几家大型企业手中(在市场放开初期迅速壮大的盐类公司以及大的调味品龙头，未来下放引入市场化竞争是趋势，但会将民生及食品安全考虑进来，从管控范围适度，监管到位的角度考虑，食用盐行业在未来可能将呈更加集中的市场格局).
食用盐行业有着天然的行业壁垒，看似不高但是短期难以逾越。食用盐行业由于自古以来就是国家垄断，长期的专营必然有其独特的行业属性，对于外来的公司很难在短时间内熟悉并了解食用盐行业的运行模式，虽然作为消费品的属性，但由于食用盐与民生息息相关，因此国家绝对不会单纯的放开，完全通过市场行为来管理，至少在初期我们认为国家对后进入者的审批比较谨慎。
食用盐行业大幕正式拉开，专营许可证废止预示未来盐板块可能存在诸多利好，新都化工将最先受益。2013年底工信部将食盐定点生产企业项目审批权下放到省级人民盐业行政主管部门，截至目前食用盐定点生产企业仍保持原有的98家(没有变化)。此次发改委将手中握有的食用盐专营许可证管理废止，食用盐行业行政审批权由原来的工信部和发改委共管到现在都不管，盐业已板上钉钉，接下来的具体我们更为期待，新都化工作为多品种盐龙头企业，在此轮盐业中将最先受益并且受益最大。
业绩预测与估值。作为受益于盐业的龙头公司，我们认为新都化工估值体系应该考虑多品种盐板块的贡献力度，对应食用盐消费领域的千亿市场空间，公司市值扩展空间巨大。预计公司2014-2015年EPS 分别为0.52元、0.86元，继续维持“买入”评级。