第一，存量依靠投资。对设备购置和更新改造新增贷款由中央财政贴息，能够阶段性拉动基建投资，并改善相关制造企业的利润，进而拉动制造业投资；通过降低首套住房的公积金贷款利率和商业贷款利率，减轻购房成本，拉动房地产销售，从而向上拉动房地产开发投资，向下拉动房地产相关消费。

　　第二，增量等待放开。国际人员往来的提升，能够为经济的修复提供增量动力。而且国际人员往来的修复与疫情防控并不冲突，一方面可以参考国际经验把控节奏和手段；另一方面，根据梳理，重点城市、口岸城市已储备的大量隔离用房，可以成为国际国内对接的缓冲地带。

　　9月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%（前值49.4%），较上月回升0.7个百分点，连续2个月回升。从生产与需求来看，生产当月51.5%（前值49.8%），回升1.7个百分点，是拉动PMI回升的主要动力。

　　从全球维度的视角来观察，现阶段中国PMI回升至线上，具有非常重要的意义，表明生产状况仍然具有明显的韧性。而全球制造业PMI在8月录得50.3%，回落逼近景气线.3%；欧元区的德国、法国、意大利等主要经济体已经持续数个月跌落至景气线个月跌落至景气线下。

　　中国制造业中的生产回升的同时，新订单也出现回升，新订单当月49.8%（前值49.2%），回升0.6个百分点，仍在景气线下，但收缩速度继续放缓。新出口订单47.0%（前值48.1%），回落1.1个百分点；新订单与新出口订单的差值为2.8个百分点（前值1.1个百分点）。综合来看，外需出现明显收缩，内需具有一定韧性。需要看到的是，中国制造业在生产回升的同时，面对的是全球需求的回落。典型数据例如全球制造业与服务业PMI，均出现同步回落，这对于中国制造业的出口，均会出现压力。

　　生产稳需求弱的格局，在经营数据上也有所体现，产成品库存PMI录得47.3%（前值45.2%），去化放缓。新订单与产成品库存的差值缩小到2.5个百分点，主要是产成品库存回升2.1个百分点，表明产成品库存去化仍有压力，叠加出厂价格、在手订单仍在景气线下，下游需求整体偏弱。另外，在8月工业企业利润数据中，产成品存货6.02万亿元（前值6.01万亿），继续上行，累计同比增长14.1%（前值16.9%）；剔除掉价格后环比增长1.6%（前值环比增长2.2%），较高产成品库存对企业现金流仍有可能形成扰动。

　　在当前形势下，从前期的“保生产”转向更加积极的“扩需求”，或许成为政策核心考量，能够观察到的事件包括：

　　9月7日国务院常务会提出，对高校、职业院校和实训基地、医院、地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型和中小微企业、个体工商户等设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年。该项政策的作用非常明确，既有利于在当期促进固定资产投资，又能在中远期形成拉动消费的能力。

　　9月30日，中国人民银行决定，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即5年以下（含5年）和5年以上利率分别不低于3.025%和3.575%。9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。降低首套贷款利率，保持二套利率不变的意义还是比较明显的：

　　第一，降低住房贷款利率和公积金贷款利率，反映了继续刺激房地产市场需求的意图。现阶段“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”仍然是政策主基调，根据8月经济数据来看，房地产市场需求仍然相对偏弱，通过降低住房贷款利率，有利于降低住房购置成本，有利于刺激需求边际改善。

　　第二，降低住房贷款利率和公积金贷款利率，能够继续巩固对一般贷款利率的优势。从2022年Q2开始，个人住房贷款利率下降至一般贷款加权平均利率之下，这反映了合理定价，个人住房贷款相较于一般企业贷款，资产质量更好、还款风险更低，不应承受更高的风险溢价。继续下调住房贷款利率，有利于巩固合理定价水平。

　　第三，在刺激需求同时坚持“房住不炒”。上述政策明确针对首套，尤其是“符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限”，拉大了首套房与二套房贷款利差，在刺激首套房需求释放的同时，有利于避免加大投资投机性需求。另外，决定权由城市政府决定，利于精准调控，对于部分人口流入数量较大，住房具有刚性需求的城市，可以结合自身情况采取不同的利率确定方式，有利于对需求释放进行精准调控，防止产生房价快速上行的压力。

　　近期上合组织峰会的召开，国家领导人疫情后的首次出访，或释放了国际人员往来修复的信号；从前期不同国家和地区入境政策放松情况看，政策节奏存在一定的差异，基于各国入境政策的变化情况，可大致将入境防疫政策划分为以下4个等级：

　　III级：禁止部分甚至全部其他国家、地区的外国旅客入境，符合条件的特殊入境人员或本国公民入境需隔离，并提交行前及抵达后的病毒检测。II级：根据出发地区或疫苗接种情况，分级设置入境人员的隔离、病毒检测要求，来自低风险地区符合条件的已接种疫苗者可以降低隔离时间甚至无需隔离。I级：对于来自各国的、满足疫苗接种条件的人员，普遍取消入境后的隔离要求或病毒检测要求。0级：全面取消防疫相关的入境限制政策。

　　入境防疫政策等级越低，代表该国在入境环节防控的宽松程度越高。从几个主要国家来看，入境政策等级的变化节奏呈现出以下特点：

　　第一，英、法的入境政策均已降至0级，代表两国已全面取消了防疫相关的入境限制，达到最为宽松的水平。其中，英国政策的放松节奏更为激进，主要表现在今年3月份实现的从II级向0级的越级调降，而法国则是有控制地逐步放松。

　　从国际航班执行数量来看，英国方面，随着入境政策等级分别由III级降至II级、II级降至0级，航班数量均呈现明显提升，体现出人员入境需求的增加，其中后一阶段明显带来航班量的提升斜率更高、见效更快，但从持续时间来看，前一阶段航班量的提升更为持久，航班量大概持续上升了5个月。法国方面，在政策分别由III级降至II级、II级降至I级的两段时期，国际航班量出现了明显提升，但政策在I级降至0级后，航班量的提升并不显著；从航班提升的持续时间来看，在3-5个月之间。从整体上涨幅度来看，自初次放松入境政策至今，英、法的国际航班执行数量分别上升506.0%、126.7%。

　　第二，美国、新加坡的政策放松节奏较为接近，均分别在2021、2022年分“两步走”由III级降至当前I级的水平，其中新加坡的政策放松较美国都有一个季度左右的提前。从国际航班情况来看，美、新较英、法表现得更为稳定，航班数量均呈现出长足的上涨。从整体上涨幅度来看，自初次放松入境政策至今，美、新的国际航班数量分别上升73.7%、182.4%。

　　在各国入境政策由III级降至II级、由II级降至I级这两个阶段，国际航班量都出现明显上升，体现出旅客入境需求的增长，而政策由I级转至0级带来的增长效果或相对较弱，即取消入境禁令、针对低风险区疫苗完全接种者适当放开入境管控将带来较大的国际航班增量，而在此基础上，对疫苗未完全接种者放开管控带来的国际航班边际增量并不明显。

　　总的来看，当前经济形势呈现出“生产稳需求弱”的总体特点，而目前的政策措施，也显露出由前期“保生产”转向“扩需求”的迹象。现有“扩需求”相关措施，可能体现在两个方面：

　　第一，存量依靠投资。对设备购置和更新改造新增贷款由中央财政贴息，能够阶段性拉动基建投资，并改善相关制造企业的利润，进而拉动制造业投资；通过降低首套住房的公积金贷款利率和商业贷款利率，减轻购房成本，拉动房地产销售，从而向上拉动房地产开发投资，向下拉动房地产相关消费。

　　第二，增量等待放开。国际人员往来的提升，能够为经济的修复提供增量动力。而且我们认为，国际人员往来的修复与疫情防控并不冲突，一方面可以参考国际经验把控节奏和手段；另一方面，国际人员的往来，或许难以在全部城市落地，而根据我们的梳理，重点城市、口岸城市往往都储备了大量的隔离用房，具备较好的治理水平和精准防疫能力，可作为放松入境政策的试点。

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