中国实体经济步履蹒跚

　　市场论

　　我们估计即将公布的8月宏观数据将显示实体经济活动同比增速较7月略有改观，但主要得益于去年同期基数较低，而内在环比增长势头可能依然乏力。

　　与此同时，股市持续动荡、交易量持续萎缩拖累了金融业对国内生产总值（P）等速的拉动，但其对实体经济更大范围的影响仍有待观察。具体而言：低基数抵消停产拖累和环比势头乏力，帮助8月工业生产同比增速小幅回升。

　　据发改委披露，8月发电量在低基数的推动下同比反弹3%，六大发电集团煤耗也相应地同比好转。汽车厂商据报道也在8月陆续复产。但8月份统计局制造业采购经理指数（PMI）下滑至49.7、创三年新低，财新PMI也下滑至47.3、创六年新低，其中新订单、生产量、原材料库存等主要指标均全面滑坡。虽然阅兵前工厂停工可能带来了一定的拖累（如全国钢厂高炉开工率明显下降），但工业活动内在环比增长势头确实乏善可陈。总体来看，我们估计8月工业生产同比增速在低基数的推动下从6%回升至6.3%，但环比增长势头依然乏力。

　　固定资产投资增速可能有所企稳。高频数据显示在8月，30个大中城市房地产销售增速已有所放缓，这既是前期积压需求集中后的结果，同时也反映股市大跌、汇率波动可能在一定程度上打击了市场情绪。库存高企、市场前景堪忧可能再次拖累新开工面积同比下跌10%以上，进而施工面积和房地产投资增速。与此同时，基建投资可能在低基数和政策支持的推动下从上月的低谷有所好转。整体来看，我们估计8月固定资产投资同比增速企稳在11%左右。

　　进出口继续下跌。8月欧美企业信心均较疲弱，且统计局和财新PMI中新出口订单均跌至两年多的新低（分别为47.7和46）。鉴于外需羸弱，且出口商在人民币汇率前景不明朗的情况下可能倾向于低报出口，我们估计8月出口同比可能再跌7%。

　　另一方面，考虑到内需疲弱、国际大商品价格再度大跌，进口同比跌幅可能扩大至10%。8月外贸顺差可能扩大至510亿美元。

　　8月CPI料反弹

　　8月CPI估计反弹至1.9%，但PPI（工业生产者出厂价格指数）继续下行。受猪肉价格环比大涨9%、鸡蛋价格环比反弹9%、蔬菜价格也环比增长5%的推动，8月食品价格继续回升。食品价格环比强劲增长可能经济推动8月CPI同比增速从7月的1.6%进一步回升至1.9%。另一方面，虽然全球大商品价格继续下跌，但金属、能源等国内原材料价格已出现环比企稳迹象。

　　不过，去年相对高的基数可能拖累8月PPI同比跌幅进一步扩大至5.6%。

　　8月整体信贷增速可能继续回升。8月新增人民币贷款数据可能继续受证金公司股市维稳的干扰。将此剔除之后，受政策推动的基建投资可能给信贷需求带来一定支撑，而央行的流动性支持、贷存比要求取消则可以从供给端支持信贷投放。

　　与此同时，虽然地方债券发行有所放缓，但8月公司信用债发行规模继续扩张。总的来看，我们估计8月新增人民币贷款1万亿（2225亿新元），剔除非银行金融机构贷款后为8500亿、同比多增1500亿。新增社会融资规模可能达1.1万亿。因此，调整了地方债券发行后，我们估算整体信贷同比增速可能从上月的13%回升至14%，而信贷扩张度（季调后三个月移动平均的新增信贷占P比重）可能攀升至35%左右。

　　（二之一）

　　（汪涛是瑞银特约首席经济学家／胡志鹏是瑞银经济学家）

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