现代牧业(1117)：下游业务高速发展 买入
成立于2005年，依据2013年的原奶产量及牛群数量，现代牧业(1117，$3.93)是中国最大的奶牛养殖企业。2014年上半年收入按年升86.2%。去除公平值变动的净利为人民币7.3亿元，按年上涨217.2%。业绩优于市场预期，并主要由奶牛数量、单产、原奶单价及品牌奶业务的高速增长所带动。现金流于2014年上半年第一次转正，预期公司将于今年年底开始派息，我们相信这将进一步增加投资者对公司的信心。
2014年上半年，原奶单价按年上涨19.5%，单产提升7.1%，产奶牛数量增长24.0%，故原奶销售收入按年升83.6%至人民币24.2亿元。往后，由于公司将主要依赖牛群数量的自然增长(每年升8%-10%)，单产亦继续上升趋势，我们认为此业务的增长会趋于平缓及稳定。中国原奶价格自2014年2月的高位已下跌超过10%，但现代牧业的原奶价格下跌的幅度却意外之小。这可能是由于市场对高端原奶的强劲需求及公司最大客户蒙牛乳业(2319，持有现代牧业28%的股权)为与上游供货商维持良好关系而给予其较好的价格。管理层预期全年原奶单价大约为人民币5元/公斤(2014年上半年为人民币5.14元/公斤)。国家对复原乳的更多监管将有可能支持原奶价格。
品牌奶销售收入按年升143.6%至人民币2.9亿元。现代牧业品牌奶产品的生产过程在2小时之内完成，其优质质量被今年获得的国际金所。公司在过去1年间大力扩展分销渠道，大大增加市场渗透率。管理层有信心在不做任何广告的情况下，销售额于2014年及2015年分别达到人民币6亿元及人民币12亿元。另外，基于牧场的覆盖，公司计划于2014年四季度推出巴氏奶产品。我们相信由于消费的不断升级，巴氏奶未来的增长将高于超高温灭菌奶。虽然短期内此新产品可能不会为公司盈利带来很大贡献，但较早进入这一具有吸引力的市场，并进行品牌的建立无疑将使公司长期受益。
我们看好现代牧业稳定的上游业务及高速发展的下游业务。基于彭博所收集的资料，2014年及2015年的共识盈利预测分别为人民币10.4亿元(每股盈利人民币0.209元，按年升172.5%)及人民币12.7亿元(每股盈利0.255元，按年升22.0%)。公司现时股价相当于14.9倍2014年及12.2倍2015年预期市盈率，估值吸引。本行给予现代牧业买入评级，目标价4.50元，相当于14倍2015年预期市盈率。
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