类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：陈子仪 日期：2014-05-23
空调:年初以来,公司空调销量预计增长约30%。2014年以来,国内空调行业保持了较高的景气度,根据产业在线数据,1-4月份空调总销量同比增长6.69%,其中,国内空调销量同比增长20.88%,主要受益于基数较低以及去年房地产销售较好;出口市场相对低迷,同比下滑5.15%。在国内空调行业良好市场下,海信科龙积极推动产品创新和渠道拓展,实现了超越行业的增长,1-4月份公司空调(含海信和科龙品牌)总销量预计同比增长约30%。
预计14年公司空调销量增长25-30%。2014年,预计公司空调销量增长25-30%,考虑到产品结构升级,均价提升,预计收入增速将高于销量增长。空调销量较快增长主要由于:1)公司积极提升产品竞争力,继续丰富“苹果派”系列产品,增强在智能化、节能环保方面产品创新;2)加强家庭中央空调、行业特种空调的研发与推广。公司已与爱默生合作推出了多联机产品,并成立了特种空调事业部。3)积极推进渠道建设,在三四线市场建设海信全品类专卖店,13年底已建成专卖店5000多家,预计14年将新建专卖店2000家。
空调毛利率稳步提升,未来提升空间较大。2013年公司空调毛利率同比提升2.10个百分点至23.93%,净利润率不足2%,2014Q1毛利率再提升1个多百分点。我们认为,公司空调毛利率、净利润率仍有提升空间,主要由于:1)空调行业消费升级,均价提升,而原材料价格延续跌势,促进行业利润率提升。根据中怡康数据,2010-13年空调零售均价年均提升5%左右;2)公司积极推动产品结构升级,变频空调占比不断提升,规模效应增强,有助于推动毛利率改善;3)公司空调毛利率13年为23.93%,相对格力(34.51%)、海尔(28.48%)、长虹(27.18%)和美的(24.50%)而言,毛利率提升空间较大。
冰箱:一季度个位数增长,预计全年增长5-10%左右。2014年一季度,冰箱行业景气度较低,总销量同比下滑3.36%,其中国内销量同比下滑7.31%,出口同比增长10.07%。公司冰箱销量实现个位数增长,好于行业。2014年,随着产品升级以及积极地渠道拓展与营销,预计冰箱销量增长5-10%左右。
2013年公司冰箱业务毛利率23.62%,较2012年小幅提升0.07个百分点,毛利率低于海尔(29.95%)和美菱(24.01%),但高于美的(19.06%)和合肥三洋(20.80%)。公司积极推动产品结构升级,中高端冰箱的销售占比提升,有助于促进毛利率稳中有升。2013年公司三门冰箱销售占比达到30-40%,多门和对开门销售占比20%以上。产能方面,目前公司冰箱总产能约1200万台,其中13年山东冰箱投产产能为230万台,大冰箱预计今年三季度投产,产能为150万台。此外,公司13年关闭营口和工厂的冰箱产能200万台。
公司费用管控良好。公司销售、管理费用率均比较稳定,销售费用率处于行业平均水平,管理费用率处于行业较低水平。2014年一季度,公司销售费用率同比上升1.44个百分点至14.29%,主要由于加大了高端样机生产以及高端产品的市场推广,利于促进产品销售增长;管理费用率同比下降0.30个百分点至3.03%,在主要白电公司中处于最低水平,反映了公司良好的管理能力。
第一期股权激励行权完成,管理层和股东利益一致有助于促进业绩增长。公司5月22日公告,首期股票期权激励计划第一个行权期行权条件满足,本次实际行权激励对象人数为148名,实际行权数量为444.08万份,未申请行权数量为32.64万份,行权价7.65元/股。其中,公司董事、高级管理人员(合计3人)行权的94.71万股为有限售条件流通股,自2014年5月23日起锁定6个月;本公司离任未满6个月的原高管(合计3人,在本公司另有任职)行权的72.24万股为有限售条件流通股,自离任之日(即2014年3月27日)起锁定6个月;其余142名激励对象合计行权的277.13万股均为无限售条件的流通股。股票期权行权后,管理层与股东利益更趋一致,将有利于促进公司业绩增长。5月22日公司收盘价8.43元/股,较行权价仅高10.19%。
2014年一季度,由于人民币贬值导致公司套期保值合约等衍生品的公允价值变动收益亏损8327.96万元,投资收益2380.35万元,合计亏损5947.61万元,对业绩产生较大不利影响。4月份以来,人民币对美元的贬值幅度已明显放缓,预计对公司衍生品公允价值影响减弱。目前,公司出口主要以美元计价,其中50%进行远期外汇合约套期保值。
盈利预测和投资。公司通过产品力提升和渠道拓展,预计14年空调和冰箱销量保持快速增长;产品结构升级,促进毛利率提升。我们预测公司2014-15年EPS为1.13元、1.34元,分别同比增长23.69%和18.79%。2014年5月22日收盘价对应14年估值为7.46倍,给予公司2014年10-12倍估值,目标价区间11.30-13.56元,首次给予“买入”评级。
主要不确定因素:产品销售不及预期。
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