类别：其他机构：中信建投研究员：郑凌怡
[摘要]
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2014年5月19日，我们召开中信建投证券夏季系列电话会议之一，就6月债券投资策略与同业新规进行评论。上周五，央行等五部委联合印发《关于规范金融机构同业业务的通知》，非标转标形成趋势，如何看待“同业新规”对债券市场的影响，影子银行是否真的落幕？五月底，市场流动性是否再次收紧，6月魔咒是否再次？简评：
一、投资钟的：衰退象限美林投资钟的两个指标显示：经济下行，通胀下行。
从增长角度看，房地产投资增速显著下滑，将继续拖累经济。商品房销售额负增长，新开工面积大幅跳水，二手房交易量显著萎缩，未来房地产投资下行趋势将更加明显。制造业投资受制于盈利前景黯淡和融资成本高企，难以提速。基建在积极财政政策支持下有所企稳，但难以支撑整个固定资产投资增速。
通胀在经济景气下行和货币增速较低的背景下难以走高。猪肉价格反弹是政策收储和周期触底回升的双重作用结果。消费和养猪的集约化或将未来猪肉价格上涨，即使考虑到9-10月份猪肉价格上涨，全年CPI也将保持在2.2%以下。
投资钟处于衰退象限，意味着债券的表现将好于股票、大商品和现金等其他大类资产。
二、稳增长关键要压低融资成本央行货币政策服从了稳增长的大局，年初至今尽力货币市场资金价格在较低水平的稳定状态，但长期融资成本下行缓慢，而这恰恰是经济增长的关键。
长期融资成本的居高不下，一方面反应了地产、平台等成本不的资金刚性需求继续坚挺，融资者结构继续扭曲；另一方面也反应了投资者对于经济下行压力较大、部分行业数据恶化、刚性兑付破灭背景下违约的担忧。
已经将依托国家信用降低融资成本的策略付诸实施。住宅金融专项金融债、非百强县城投债的推出和地方债券的酝酿，都是这一策略的体现。规范理财和同业业务，“开正门，堵偏门”，减少资金“空转”环节和层层“雁过拔毛”，也势必在中期内压低社会融资成本。
但压低融资成本并非一帆风顺。非标要经历自然到期的过程；房地产融资和平台融资的刚性需求很难在短期改变；、相关金融机构对信托、理财等高风险产品还有确保刚性兑付的观念。利率市场化的同时，风险没有市场化，在风险的前提下，也很难引导资金顺利回归到无风险和低风险品种上。
三、稳增长和货币政策难紧易松决定债市机会展望全年，经济下行压力不减，而在经济减速的条件下要稳增长，就需要政策对冲。暂且不论这样的干预正确与否，货币政策边际放松是大概率事件。
我们一直强调，本次稳增长是财政政策先行。如果未来2个月经济未见稳态，货币政策出手概率加大。
就是说，近期可能不会有超预期的放松，但放松预期的存在始终对债市形成支撑。
由于市场分割、风险偏好尚未充分降低、银行存款分流等原因，无风险利率难以大幅降低。未来机会更多来自于政策性金融债、中高评级信用债和城投品种。重点回避低评级产。
四、同业新规评论此次发文主体包括人行、银监会、保监会和外管局，是金融监管协调部际联席会议成立以来的首次联合发文，既反映出央行协调各职能监管部门的努力，也反映出治理影子银行的艰巨性。事实上，非标通道的多元化、融资链条的复杂化也使得107号文下达的影子银行治理必须由各部门联合监管。
与之前盛传的9号文相比，197号文取消了对单一法人融入资金的和非银金融机构融出资金的，同时在期限上，同业借款最长三年的期限也超过9号文的上限。与之前出台的针对农村中小金融机构的11号文相比，力度也比较小，突出体现在没有对非标资产的总额设置上限。
127号文主要针对买入返售项下的非标资产，对存量资产和新增资产采取新老划断的态度，即存量由于期限较短，可能不需要计提资本和拨备，但是对新增资产，风险权重可能升至100%，增加资本消耗。
但是由于买入返售到期并不意味着背后的资产到期，可能仍有部分资产需要通过其他款项投资的同业投资形式予以吸纳。127号文不能呢个进行显性或隐性的，这对依靠银行信用扩张的非标遏制比较明显。
另外值得注意的是，银监会发文要求在今年9月实现同业业务的总行专营管理，并纳入全行授信体系，这进一步增加了非标的增加难度，同时对分支行的抽屉协议乱想也有釜底抽薪的作用，正回购方如果不能实现资产出表，非标新增的难度进一步加大。
综上，虽然新增非标的难度较大，但是存量资产向标准化资产的转移也是渐进的，商业银行会新增债券需求，但是对此不宜过度乐观。